中国造纸杂志社         190412

从2009年至2018年，10年时间，山鹰纸业的营收从26.94亿元一路上涨至243.67亿元，增长了约8倍，净利润更是从6，676.16万元增长到34.37亿元，取得了惊人的50倍增长。而2017年以来，公司的业绩更是靓丽。

但是，公司在二级市场的表现却远远没有达到业绩的凶猛程度：以2019年3月20日4.02元/股的收盘价计算，公司的总市值约为184亿元，市盈率约为5.75倍。

为什么有着优秀业绩的山鹰纸业却不被投资者看好？影响股价的因素很多，当然也不在我们的讨论范围，本文将主要从财报角度来对山鹰纸业进行解读。

1、行业因素

从2016年下半年，纸价开始上行，龙头企业进入高盈利期。纸价的上涨有多因素的影响，造纸行业的长周期性，环保政策及网购的兴起，原料价值走高的价格传导，供需关系的变化等。

从2016年下半年，纸价开始上行，龙头企业进入高盈利期。纸价的上涨有多因素的影响，造纸行业的长周期性，环保政策及网购的兴起，原料价值走高的价格传导，供需关系的变化等。

2016年以来，公司原纸平均销售单价开始上涨。到2018年，公司原纸销售单价已上涨至4，036.65元/吨。

通过对比公司对应的原纸销售毛利率，可以推断，虽然作为主要原材料的废纸浆价格总体也在上扬，但公司原纸的平均售价增速要快于其成本端的增幅，最终使盈利能力出现了较大的提升。

2、并购助推增长

2013年，公司完成了对吉安集团的兼并重组，当年生产规模迅速扩大，造纸生产能力大幅提高，当年营收同比增长了57.81%，净利润同比增长了244.47%。

2017年以来，公司进行了多起大手笔收购，包括2017年以约20亿元收购北欧纸业100%的股权，增加商誉16.61亿元，2018年1月以19亿元完成对联盛纸业100%股权的收购，增加商誉14.19亿元，2018年7月以3.05亿元成功收购WPT及其子公司100%的股权，增加商誉2.38亿元，2018年9月以1.09亿元收购凤凰纸业100%股权。

2018年，公司所收购的子公司联盛纸业及北欧纸业对公司业绩起到了积极影响。2018年，联盛纸业的营收及净利润分别为32.40亿元、4.00亿元，北欧纸业的营收及净利润分别为23.05亿元、2.45亿元。

2018年，这两家子公司的营收已占到合并口径营收总额的22.75%。

公司2017年以来的外延并购，无疑是公司增长的一个重要原因。

另外，截至2018年12月31日，公司商誉账面价值为33.29亿元，占总资产的9.27%，高溢价收购带来的商誉减值风险也隐藏其中。

3、运用会计估计增加利润

会计估计向来是上市公司“盈余管理”的利器，山鹰纸业在这方面也颇有“建树”。

2016年及2018年，公司分别公布过两次与会计估计变更有关的公告，涉及对固定资产折旧年限及应收账款坏账准备的会计估计变更。

2016年，公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限进行重新确定，其中设备性能先进性较高的5条造纸生产线（PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由调整前的15年折旧年限调整为25年，设备性能先进性较5条造纸生产线相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限则调整为20年，该会计估计变更从2017年1月1日起执行。

公司认为，与国外优秀的同行业公司相比，公司造纸机器设备的折旧年限总体偏短，无法体现公司接轨国际先进造纸企业的管理理念，对相关固定资产折旧年限的调整是为合理反映公司固定资产实际可使用状况。

据公司测算，预计将因此增加2017年度净利润2.29亿元。

2018年，公司对应收账款坏账计提政策进行重新确定。其中，1年以内的应收账款坏账计提比例由6%变更为3%，1-2年的应收账款坏账计提比例由10%变更为20%，该会计估计变更从2018年1月1日起执行。

公司认为，随着国家环保政策趋严，造纸行业集中程度提高，公司作为造纸行业知名企业，在销售谈判中话语权进一步提升。同时，公司近年逐步分事业部对产品销售和收款进行统一管理，应收账款回款效率得到提高。

公司在2017年进行一系列产业并购后，信誉优质客户进一步增加。这次变更后能更加公允地反映公司资产的真实状况，提高会计信息质量。

根据公司公告说明，以公司截至2017年12月31日应收账款坏账进行测算，预计将增加2018年度利润总额5，597.58万元。

以上两项会计估计，虽然不是公司业绩增长的最主要原因，但也从一个侧面说明公司管理的某些改变。